Иллюстрация: Midjourney.com

Идеей реформирования института поглощений — покупки крупных пакетов акций — власти озадачились уже давно. Способы защиты миноритарных акционеров при заключении сделок с крупными пакетами акций ПАО предлагали Центробанк и Федеральная служба по финрынкам. Теперь очередь за Минэком — там подготовили объемные поправки, которые уже поддержали в кабмине. Авторы реформы уверены: новые правила защитят миноритариев, дисциплинируют бенефициаров и привлекут больше инвесторов. Юристы не так оптимистичны: в идеях Минэка они увидели поводы для появления новых проблем в сфере поглощений.

Правкомиссия по законопроектной деятельности поддержала реформу защиты миноритариев ПАО при поглощениях. Автором идеи выступило Минэкономразвития, которое два года назад поставило цель — исправить ситуацию поправками «принципиального характера» к законам «Об акционерных обществах» и «О рынке ценных бумаг». Теперь ведомство представило эти масштабные изменения. Предполагается, что нововведения повысят доверие инвесторов к российскому финрынку и защитят миноритарных акционеров при покупке крупных пакетов акций. Об этом пишет РБК со ссылкой на источник в комиссии и одобренную версию законопроекта.

Некоторые предложения Минэка не нашли отклика у бизнеса, экспертного сообщества и Минюста, хотя глобально идею защиты миноритариев они поддержали. Но тем не менее в поправках рассмотрели санкционные риски, необоснованное ограничение прав бенефициаров и отсутствие предложений по проблемам, которые уже давно назрели в судебной практике. В Российском союзе промышленников и предпринимателей срок на адаптацию компаний к новым требованиям посчитали слишком коротким и не учитывающим, в каких сложных условиях сейчас работает бизнес.

Мы изучили главные положения проекта и спросили у юристов, помогут ли поправки найти выход из названных Минэком проблем.

Переход от аффилированных к связанным лицам

Одна из главных идей Минэка — перейти от понятия аффилированности лиц, консолидирующих контроль над АО, к понятию их связанности. Критерии аффилированности используют, чтобы не допустить обход правил о направлении оферты (обязательного предложения) в ситуации, когда приобретатель не сразу скупает крупный пакет акций, а дробит его на отдельные части, объясняет Александр Колосков, старший юрист Федеральный рейтинг. группа АПК и сельское хозяйство группа Фармацевтика и здравоохранение (фармацевтика) группа Частный капитал группа Арбитражное судопроизводство (средние и малые коммерческие споры: mid market) группа Защита персональных данных группа Интеллектуальная собственность (консультирование) группа Комплаенс группа Корпоративное право/Слияния и поглощения (high market) группа Недвижимость, земля, строительство (консультирование) группа Ритейл, FMCG, общественное питание группа Санкционное право группа Налоговое консультирование и споры (консультирование) группа Природные ресурсы/Энергетика Эти «куски» приобретают отдельные фирмы, которые действуют с покупателем в едином экономическом интересе.

Правила об оферте действуют, и когда крупный пакет приобретается совместно с аффилированными лицами, напоминает Колосков. Но определение «аффилированные лица» слишком широкое: оно включает тех, кого приобретатель может и не знать. Критерий «связанность» больше отвечает целям регулирования.

Потребность в защите миноритариев назрела давно, считает Анна Кононова, руководитель антимонопольной практики юридической компании Федеральный рейтинг. группа Цифровая экономика группа ТМТ (телекоммуникации, медиа и технологии) Переход к критерию связанности преследует благую цель — выявить фактический контроль над компанией со стороны нескольких лиц, которые будут рассматриваться как единый субъект. Но такой подход полностью не решит существующую проблему, считает Кононова. 

Проект предлагает относить к связанным лицам следующие категории:

  • супругов, родителей, детей, братьев и сестер, усыновителей и усыновленных;
  • подконтрольных и контролирующих лиц;
  • заключивших договор долговременного управления имуществом, простого товарищества, поручения или акционерное соглашение либо другое соглашение, связанное с приобретением контроля над компанией.

В Государственно-правовом управлении президента (ГПУ) считают, что такие критерии могут навести разработчиков санкций на связи подсанкционных лиц с теми, кто под ограничения не подпал. При существующих условиях опасения ГПУ справедливы, соглашается Федор Муходанов, старший юрист практики «Слияния и поглощения/Корпоративное право» Федеральный рейтинг. группа Антимонопольное право группа Арбитражное судопроизводство (крупные коммерческие споры: high market) группа Банкротство (реструктуризация и консультирование) группа ВЭД/Таможенное право и валютное регулирование (валютное регулирование) группа Интеллектуальная собственность (защита прав и судебные споры) группа Интеллектуальная собственность (консультирование) группа Недвижимость, земля, строительство (консультирование) группа Природные ресурсы/Энергетика группа Ритейл, FMCG, общественное питание группа Рынки капиталов группа Трудовое и миграционное право группа Банкротство (споры high market) группа ВЭД/Таможенное право и валютное регулирование (таможенное право) группа Защита персональных данных группа Интеллектуальная собственность (регистрация) группа Комплаенс группа Корпоративное право/Слияния и поглощения (high market) группа Международный арбитраж группа Налоговое консультирование и споры (консультирование) группа Налоговое консультирование и споры (споры) группа Разрешение споров в судах общей юрисдикции группа Санкционное право группа ТМТ (телекоммуникации, медиа и технологии) группа Фармацевтика и здравоохранение (фармацевтика) группа Финансовое/Банковское право группа Частный капитал группа Уголовное право 1место По выручке на юриста 2место По выручке 2место По количеству юристов Профайл компании

Публичное раскрытие информации о связанности подсанкционных лиц с неподсанкционными лицами может повлечь введение ограничений в отношении вторых.

Федор Муходанов

Этот вопрос нужно прорабатывать. Например, информацию о связанных лицах можно раскрывать ЦБ, закрыв ее для неограниченного круга лиц, считает Муходанов. Саму концепцию «связанных лиц» эксперт оценил положительно, посчитав, что она защищает интересы миноритариев и соответствует общим тенденциям реформирования.

Дополнительная защита миноритариев

Сейчас нет эффективных механизмов принуждения к исполнению требований закона при приобретении крупных пакетов акций, считают в Минэке. Это предлагают исправить за счет новых мер, которые защитят миноритариев, если бенефициар при получении контроля (то есть 30, 50 или 75% голосующих акций в сумме со связанными лицами) не выставил оферту на выкуп акций миноритариев. Если не получат оферту, миноритарии смогут потребовать:

  • отправить предложение;
  • возместить убытки;
  • купить акции по большей из двух цен — средневзвешенная цена бумаг на торгах за полгода до даты выставления оферты или рыночная, если бумаги не допустили к торгам или они обращаются меньше полугода. Но цена должна быть не ниже той, за которую мажоритарий получил контроль.

В РСПП предложили поднять минимальный предел владения в 30% голосующих акций, который связывают с обязанностью направить оферту. Эту границу нужно повышать с учетом статистики по среднему кворуму на общих собраниях акционеров за последние три — пять лет, считает глава союза Александр Шохин.

МЭР подготовило реформу института поглощений

Закон и практика предъявляют к бенефициару и без того крайне жесткие и порой неоправданные требования, убеждена Ангелина Балакина, руководитель практики юрфирмы Федеральный рейтинг. группа ВЭД/Таможенное право и валютное регулирование (валютное регулирование) группа Корпоративное право/Слияния и поглощения (mid market) группа Недвижимость, земля, строительство (консультирование) группа Трудовое и миграционное право группа Арбитражное судопроизводство (средние и малые коммерческие споры: mid market) группа Защита персональных данных группа Санкционное право группа Антимонопольное право группа Интеллектуальная собственность (консультирование) группа Налоговое консультирование и споры (консультирование) Сохранение заниженного 30%-го порога — одно из таких. 

«Любая оферта для поглотителя — это как минимум волокита при взаимодействии с банками, регистраторами, депозитариями, — объясняет Балакина. — При такой расстановке дел вхождение в капитал или реструктуризация становится менее привлекательной для инвесторов». С этим согласен и Колосков, который привел в пример Директиву ЕС о поглощениях — с нее фактически «списаны» основные положения главы XI.1 закона «Об АО». Тот документ связывает обязанность направить оферту именно с приобретением контроля, а это более гибкое регулирование.

Единственный вывод, который можно сделать из судебной практики: бизнес не готов исполнять обязанность по направлению оферты и идет на любые ухищрения, чтобы избежать последствий, поделился Олег Ганюшин, руководитель практики корпоративного права и банкротства Федеральный рейтинг. группа ГЧП/Инфраструктурные проекты группа Интеллектуальная собственность (регистрация) группа Корпоративное право/Слияния и поглощения (mid market) группа Цифровая экономика группа ВЭД/Таможенное право и валютное регулирование (таможенное право) группа Интеллектуальная собственность (консультирование) группа Недвижимость, земля, строительство (консультирование) группа Семейное и наследственное право группа Финансовое/Банковское право группа Арбитражное судопроизводство (крупные коммерческие споры: high market) группа Интеллектуальная собственность (защита прав и судебные споры) группа Разрешение споров в судах общей юрисдикции группа Ритейл, FMCG, общественное питание группа Экологическое право группа Банкротство (споры mid market) группа Налоговое консультирование и споры (консультирование) группа ТМТ (телекоммуникации, медиа и технологии) 9место По количеству юристов 29место По выручке на юриста 32место По выручке Профайл компании Эксперт подчеркнул, что сохранение 30%-го порога не дает права контроля над корпорацией, а потому не требует немедленной защиты прав миноритариев.

Ганюшина заинтересовала также норма о возможности миноритариев требовать направления оферты не ниже оплаченной мажоритарием в сделке по приобретению контроля. 

Это правило звучит как хорошо защищающее миноритариев до того момента, пока мы задумаемся, что разные пакеты акций в реальности имеют разную ценность.

Олег Ганюшин

В цене мажоритарного пакета всегда будет содержаться «премия за контроль». Соответственно, выкуп миноритарного пакета по той же цене — это принуждение к некому выравниванию цены, у которого, опять же, нет экономического обоснования, считает Ганюшин.

Претензии к пассивности законодателя по поводу сохранения прежнего порога владения высказала и Кононова. А вот поправку о выкупе акций по цене не ниже той, по которой мажоритарий получил контроль, эксперт оценила положительно: миноритарии не должны нести потери из-за нарушения срока направления оферты.

Муходанов, в свою очередь, обратил внимание, что отдельные механизмы защиты, которые предлагает Минэк, уже были в судебной практике. Например, в 2019 году миноритариям «Иркутскэнерго» удалось взыскать убытки с мажоритария, который приобрел более 30% акций ПАО и направил оферту с опозданием. Убытки тогда рассчитали в виде разницы между ценой выкупа акций и средней ценой, по которой акции выкупались у акционеров в течение шести месяцев до даты направления оферты (дело № А19-21663/2017).

Ужесточение условий заморозки голосов бенефициаров

Количество акций, которыми основной бенефициар и связанные с ним лица могут голосовать до даты направления оферты, предлагается ограничить. Сейчас этот предел закреплен на уровне 30, 50 или 75% акций. Но это число акций все равно дает мажоритарию большинство голосов, что не стимулирует его направлять оферту, отмечают авторы.

Альтернативное предложение:

  • при владении более 30% общего числа голосующих акций ограничение при голосовании составит не больше 3/7 голосов прочих акционеров;
  • если лицо перешло порог в 50% общего числа голосующих акций — не больше 50% голосов других акционеров;
  • при переходе порога владения в 75% — не более 75% минус 1 голос остальных акционеров.

Минюст опасается, что подобного снижения прав голоса бенефициара достаточно, чтобы ограничить его корпоративный контроль. А еще у него может не хватить средств для выкупа других акций.

О рисках для таких акционеров в случае принятия поправок говорят и юристы. Изменения в части еще большего ограничения права голоса приобретателя крупного пакета акций могут существенно затруднить порядок принятия решений на общем собрании акционеров общества и поставить под угрозу деятельность общества, предупреждает Муходанов.

Уточнение правил принудительного выкупа

Выкупить акции миноритариев может основной акционер, если он получил 95% и больше голосующих акций в связи с приобретением как минимум 10% ценных бумаг по добровольному или обязательному предложению. Новелла предлагает ввести запрет на учет акций, которые приобретены у связанных лиц, для принудительного выкупа.

В РСПП обратили внимание на важность защиты интересов акционеров с 90% акций. Новелла закрепляет существующее правило о приобретении 10% акций для получения права принудительного выкупа. Но акционеры, у которых уже есть 90%, не могут выполнить это требование, констатирует Шохин. Запрет на учет акций, приобретенных у связанных лиц, для принудительного выкупа полностью лишит таких акционеров возможности реализовать его.

Потерялся акционер: что делать бизнесу

«Преодоление порога в 10% акций на практике часто решается искусственно: в рамках проведения «контролируемого» мажоритарием добровольного или обязательного предложения, направленного на формальное соблюдение требований закона», — объясняет Балакина. Проект Минэка призван изменить расстановку сил между миноритариями и мажоритариями, в том числе создать для последних препятствия для использования изощренных серых схем контроля. Речь, например, о приобретении косвенного контроля, создания искусственной аффилированности, покупке акций у «дружественных» акционеров.

Но на практике использование ряда таких приемов — не всегда злостный способ обойти обязанность направить оферту, уверена Балакина.

Зачастую белые пятна в законе помогают мажоритариям приобрести 100% акций в ситуации невозможности сосуществования с миноритариями. 

Ангелина Балакина

Проблемы могут заключаться, например, в противоположных экономических или деловых интересах, неучастии миноритариев в управлении бизнесом или наличии в капитале «мертвых душ».

Инерционное реформирование

Реформа института обязательного предложения и принудительного выкупа в ПАО обсуждается не первый год, вспоминает Колосков. Предложение защитить миноритарных акционеров и иных стейкхолдеров всегда исходит от государства: сначала от Федеральной службы по финрынкам, потом — от ЦБ, теперь — от Минэка. Но эти идеи так и не нашли отклика.

Законодатель пытается решить длящуюся проблему обхода правил об обязательном предложении и в практике действительно можно увидеть принципиально разные подходы судов на протяжении долгих лет, говорит Ганюшин. По его мнению, если бизнес не исполняет нормы закона, то нужно задуматься над кардинальной реформойа не точечной, которую предлагают сейчас.